着手 | 海豚投研

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春节以来捏续重估的中国金钱，上周终于回调了。回调的导火索也格外值得关心，周初是川普的《好意思国第一投资政策》，到当周终了的时辰，川普又来一个对中再加10%关税的政令。

天然，上周下落的不仅是中国金钱，群众金钱基本皆不才跌中。举座2025年开年以来，中国金钱已经显贵跑赢阛阓的。

那么接下来，跨阛阓的风险与契机如何看？咱们来详确看一下上周的经济数据：

一、好意思国1月住户消费崩得凶猛？

好意思国四肢内需驱动型经济体，住户内需孝敬了70%以上的GDP总量；GDP的增长率当中，80-90%也皆是由住户内需的拉动，但1月好意思国的住户消费一会儿“梗”住：

按剔通胀的季调年化数，好意思国1月住户消费开销（PCE）出现了0.47%的环比负增长；其中，a.服务名堂上的消费开销增长走弱了，增长仅0.08%；b. 商品消费环比大跌1.76%，主若是由耐用商品和非耐用商品环比皆是下落的，其中耐用品跌幅更大——环比掉了3.35%。

天然，下一个问题是，住户消费开销下落，到底是收入跌了，已经收入没跌，然则存的多了，不舍得花了？

因季调的款式消费开销存在相似趋势，海豚君从款式数来解答这个问题：

a.1月好意思国住户各收入着手月加多值上：主力收入着手——雇员酬金新增了670亿好意思金，从月环比角度看还处在一个比较高的水平上，同期因为股市行情较好，金钱收益的加多值也比较高，加上这两年每年1月皆是改换支付收入（肖似从政府手中拿到的补贴）的岑岭值，1月好意思国住户部分年化总收入加多了2220亿好意思金，处于12个月以来的最高值，是以开源上没问题。

b.1月在好意思国住户开销流出的月加多值上: 储蓄净增格外夸张——月环比加多了2470亿好意思金，浪掷掉了当月一齐的收入净增，导致除了利息支付以外的其他开销一齐为负增长，也即是缩减的，而消费开销即是伏击的一项。消费开销1月份萎缩了310亿好意思金。

而收入、储蓄、消费的三角关系中：1月褂讪的收入、挤压的消费，陡增的储蓄的成果即是住户储蓄率的一会儿拉升。

而咱们知谈，往常两年好意思国经济捏续不着陆的一个很大原因是，GDP的增长主力——住户消费开销增速捏续高于住户收入增速，也即是住户消费捏续挤压住户储蓄，导致储蓄率束缚走低。储蓄率走高的话，抵消费天然不好。

然则1个月储蓄率到底是一个短期杂音，已经新趋势的拐点？表面上，当期住户收入、改日收入预期、对经济的安全感等，皆会影响了当期消费开销。

1月住户收入褂讪增长，且住户新增实质工作并不算差的情况下，海豚君倾向于以为偏短期信息杂音，尤其1月自己在开年这种容易“统计舛错”的时点上。

但同期要留心的是，DOGE驱动下的政府部门降本增效+裁人，再加上2月住户信心指数有所下降，照实要关心住户消费对储蓄率的挤压还剩若干空间。

老例来说，经济数据不太好，阛阓会解读成降息利好的预期，仅仅这次消费回落的力度比较大，再加上好意思川普近期一直在折腾政府裁人、外侨闭幕、对外加关税等，经济不确信性加多，一定进度上，影响了阛阓的风险偏好。

二、英伟达+Salesforce“双熊”，好意思股AI需要革新一段？

之前在好意思股巨头财报季终了之后，海豚君就说过，好意思股巨头们看起来成本开销（capex）进入高参加+加快折旧，运营开销（ AI东谈主头等）的三期共振期；同期收入端并莫得同比增长加快来稀释开销的压力，导致通盘这个词靠AI叙事来驱动股价的方向皆会进入革新周期。

而回调之后，能否建立其实是要看英伟达和Salesforce。这两家公司一端代表了算力的旯旮需求加多情况，而令一端，代表着最有但愿AI诓骗——AI Agent（智能体）在软件生态上的鼓舞进展。

而从实质成果来说，从预期差的角度，英伟达天然已经比较牛的，并不算弱，仅仅从趋势自己来说，尤其是当下的英伟达其实更多看的是数据中心季度收入的环比加多值，这个加多值莫得进一步加多。

同期毛利率的角度，原来阛阓预期的是1月份终了的季度即是短期的底部了，因为2月之后，至少H20等需求也上来了，但公司抒发的有趣有趣更像是下季度相似会在底部踯躅，但下半年才会往上走，稍显失望。

从纯第三方算力提供商来说，不管是英伟达已经AMD，上半年皆在偏家具爬坡的清凉周期，下半年才会吵杂起来。成果上来说，这次的英伟达财报莫得成为好意思股AI上游半导体总结朝上的“灵魂相沿”。

同期Salesforce的话，AI Agent的故事诚然宏不雅，但最新季度来说，落地似乎较慢，并且新业务高参加、慢落地，其他的一些老业务增速放缓的速率快得超预期，是以好意思股AI Agent的叙事短期也莫得被Salesforce进一步落地演绎。

而当下DeepSeek又在搅拌算力确信性的情况下，好意思股通盘这个词纳斯达克皆是以跌为主，捏续回调中。

三、科技周期 vs 大国造反周期，中概重估何去何从？

本年开年以来的中好意思金钱其实很有有趣有趣：DeepSeek像是搅拌群众金钱重配的鲇鱼一样，导致惯于把股市飞腾当治绩来宣传的川普在矜重上台之后，好意思股捏续回调而中国金钱捏续朝上建立。上周的事件险些首尾呼应：

周初时辰，川普发了一个《好意思国第一投资政策》（”America First Investment Policy”）的备忘录，中枢要义是在计谋性行业上，面向“歧视国度”，适度入境性和出境性投资——不让对方投资好意思国的核情绪谋性行业，也不让好意思国成本投资对方的此类行业。比如说，好意思国资金的出境投资方向上，条目好意思国待业金，以及机构捐赠基金等，不成中国的投AI、高端制造等，中概外洋上市频繁用的VIE架构可能也会受到涉及。

到周五，好意思国又布告，从3月4号动手，再给中国特殊加征10%的关税。这个是在2月4号上一次10%的有一个全新的10%。

成果是，诚然这轮港股中国金钱重估中，南下资金捏续净买入，但中国金钱上周最终已经回调了，回调在了两会动手之际。

格外有有趣有趣的是，海豚君之前说过，行情的捏续，需要板块的力争，上周科技金钱回调，然则消费金钱在两会开会预期下，进展小幅异动。

接下来好意思国还有PMI、重磅的2月非农东谈主口变动、休闲率数据，国内两会捏续一周傍边，不错关心两会中社会经济、财政方针的制定。现在阛阓对经济刺激的预期并不算高，已经重心关心是否有增量的消费刺激政策，尤其是在服务消费上。

天然在节拍上，已经要留心这次关税，因此之前阛阓预期是针对升值税国度的平等关税，等于平等的擢升对外税率，致使中国升值税税率国内相对是较低的。这次一个月内衔接两次对中国加关税，中国金钱可能需要回调。

海豚君也留心到布告后，通胀预期下好意思元走强，而基于贬值对冲关税预期，东谈主民币汇率也有所贬值。而东谈主民币贬值自己，对中概不利。

这种情况下，海豚君以为需要考虑短期对中国科技金钱锁盈，粗略如果坚忍看好这轮中国科技金钱重估的话要陆续作念多的话，考虑对在手收益作念出一定的对冲保护。

四、组合调仓与收益

上周Alpha Dolphin无调仓。Alpha Dolphin组合上周收益-3.7%，跑输沪深300 -2.2%、标普500（-1%），但跑赢了MSCI中国（-4.3%），以及恒生科技（-5%）。

自组合动手测试（2022年3月25日）到上周末，组合十足收益是78%，与 MSCI 中国比较的逾额收益是77%。从金钱净值角度来看，海豚君运行虚构金钱1亿好意思金，松手上周末跳跃了1.8亿好意思金。

五、个股盈亏孝敬

上周好意思股科技因为中枢AI股——英伟达和Salesforce进展不够得力而陆续回调，中概则因为外部不确信风险加大而回调锁盈。

海豚君掩盖的票池中，在不确信加大的情况下，好意思股小票如Applovin、Palantir、Wolfspeed与特斯拉等前期散户拉涨幅度较大，粗略估值较高的票，无数跌幅更高。

而中概金钱的额下落，要么是前期涨幅过大，如阿里巴巴，要么是跟关税干系，如拼多多；要么是事迹预期差较大，如携程。

具体涨跌幅较大的个股，海豚君证实如下：

六、金钱组合散布

Alpha Dolphin虚构组合合计捏仓17只个股与权利型ETF，其中标配8只，超配1只，其余低配。古钱以外金钱主要散布在了黄金、好意思债和好意思元现款上。

松手上周末，Alpha Dolphin 金钱设立分派和权利金钱捏仓权重如下：

七、本周重苦衷件：

本周好意思股财报季尾声，两个ASIC算力公司，Marvell和博通发布事迹；中概公司迟缓进入财报季，本周主若是京东和SEA。

具体重心关心地点，海豚君总结如下：

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